【主持：张思平】最后一位演讲嘉宾，有请国家发改委综合改革司原司长孔泾源同志给我们演讲，他的题目是《经济困境与改革取向》，欢迎！

　　【孔泾源】先讲讲常识问题，为后面的几个观点作一些铺垫。一共有四个问题，第一个问题是实体经济：换挡探底。第二虚拟经济：杠杆扩张。第三是市场趋势：重大拐点。第四是创新发展：机遇何在？跟我们今天大梅沙论坛的主题也更贴近一些。

　　实体经济我们从2005年一直到现在，到今年第三季度是6.9%，一路下行，这是上一个经济周期刺激后的一个下降的趋势。下降的趋势表现在三大需求增速下滑，投资需求、消费需求、进出口。主要的商品库存增加，包括房地产、汽车。还有开工率，原来70%以上的开工率现在不到40%。所以我们得出一个结论，实体经济紧缩是趋势而不是现象。因为CPI、PPI连续45个月一路下滑，最高点到达-5.4。

　　事实上几十年来中国的经济发展不错的，按照世界银行的统计，二战以后能够连续25年以上保持7%以上的高增长经济体只有13个，我们就是其中一个，并且30多年来中国的经济年均增长率将近10%，已经成为世界上第二大经济体，这是GDP。GDP的计算我们也是第四位。

　　这是经济换挡的历史轨迹，因为我们要赶超别的国家才有经济换挡的问题，我们选择了日本、德国、韩国、中国台湾和我们自己相比。人均GDP在1万美元以下的时候，这些赶超型国家经济增长可以达到8.3%，1—2万美元之间是4.5%，2万美元以上是2%左右，这就是现在发达经济体为什么始终在1%、2%区间内徘徊。如果按照这个趋势判断，我们从8.3%跳到4.5%，在这个区间任何的一点也许都有依据。但是如果只是这样提出和认识问题的话，演讲者可能只是一个简单的类比或者是历史经验主义者。

　　这些国家和地区在经济换挡的时候已经有这么几个特点，第一个是城乡差距已经很小，地区发展基本平衡，居民的收入差别不大，产业处于中高端的阶段，服务业占主要的地位，体制、政治、经济和社会体制、政治体制已经基本完善。这些问题都是我们的问题，刚才前面几位专家讲得非常具体和非常透彻，但是问题往往是我们发展的机会，也就是说在这个阶段上我们还有这么多的空间和这么多的问题需要我们去拓展、去解决，所以我们说乐观的估计能够有向中高速的增长，悲观地估计这些问题解决不了往下掉也不奇怪。

　　对于探底趋势的判断，究竟是在7%、6%哪个点上，我们不作预期。

　　第二，虚拟经济：杠杆扩张。回顾上一个经济周期，中国经济在虚拟经济运行中发生了哪些重大的变化？这一次世界金融危机是由杠杆过高或者是美国的次贷危机派生的，应对经济周期或者是应对经济危机，本身是需要去杠杆的，但是我们为了保持几个点的经济增长点，我们逆行，我们采取了加杠杆，这个加杠杆速度之快、增长之大是前所未有的。五年间2008—2012年，我们的M2增长比前几十年翻了一番。所谓世界上的五大印钞机我们一枝独秀。这是几年的变化，这是中国、美国、欧元区、日本、美国。

　　2012年，中国的M2的增长数量相当刚才讲的几大印钞机，加上新兴国家的总额。所以说我们五年间房地产一下子翻了多少倍，印了不少的钞票。经济货币相关率，M2和GDP的比重，到2014年末已经达到1.93，这是我们货币的发行量。

　　看看资本市场，资本市场是两大特点，第一个特点是体制本末倒置，第二个特点是机制杠杆、泡沫机制。作为一个健康发展的国家，基数市场、场外市场一般是主板市场。主板市场是研究院的课程，应该是较小的量，更多的应该是一个正三角的资本市场的结构。我们是通过审批的方式少量进入资本市场，然后社会的流动性只要有机会就蜂拥而入，所以中国的资本市场是部分流通到全流通经历了整个过程，但是审批到今天依然存在，但是最近的IPO三项改革，向市场化改革迈进了一步。在这个基础上，流动性挤进去，很快发展成为市值交易量位居世界第二，去到香港14.2万亿也是第二位。

　　从换手率来说，一个资本市场换手率的高低就标志着他究竟是作为投资市场还是作为投机市场，从换手率来看，其他几个资本市场，纽交所、东京、香港都是0.3—0.5%，我们的每天换手率是3%，是人家的10倍左右。

　　融资规模，今年的两个股灾，美国的股灾和中国的股灾都被我预测到了，而且我都作了公开的演讲。因为我们在审批制没有放开，市场决定价值的性质没有形成，社会的流动性极剧膨胀，而我们在主板市场采取融资的方式，不仅场内还有场外，还有一些通过理财的方式加入进来，所以杠杆一路攀升，所以股价飞涨，当然后来开始清理配资的时候又马上跳水。这是市盈率的表现，尽管上证指数或者是深圳指数起伏不定，香港恒生指数波澜不惊，始终保持在20倍以下或者是15倍左右的市盈率，我们高的达到70、80倍，低的也达到了20多倍。

　　这是上证指数和标普的市盈率对比，基本稳定的是标普500，波动的是上证。

　　今年6月份我讲过美国的股灾指日可待、我们拭目以待，因为数据是可以预测的，下面蓝颜色的是标普500的市值，上面红色的曲线是他的刚跟率，上面还有红圈，融资增加股价上涨，前提就是股灾。我们说股灾把美国人骂了一通，美国人出了股灾也把我们中国人骂了一通，我们打了一个平手。这么大的市值容量中金融板块占比太高，银行股票市值占18.7%，非银行机构占8.7%，两个加在一起就是27.4%，远远超过1/4。今天上午有一些嘉宾说了结构优化跟这个密切相关的。到70亿的时候，1/3跟金融相关。

　　实体经济杠杆率居高不下，这是实体经济杠杆率的一路攀升的过程，现在已经超过2倍以上。尤其是国有企业负债率一路攀升，平均而言已经到了66%，困难期到了70%甚至是更高。但是国有工业企业的收益率一路下滑，利润率一路下滑。其中钢铁、煤炭、有色金属整个行业不行，已经不是一年两年了。

　　另外一方面也有杠杆率较低的部门，比如中小企业和民营企业，在非公里面所有的权益加上保留的英语占了12%，银行贷款13.6%，商业贷款12.4%，加在一起不到30%。就是说从2008—2014年，中国经济整体债务为150万亿，占GDP的比重从08年的1.7倍到23倍，上升了2/3。

　　过去中国人把钱存在银行里，随着新的消费阶段的到来，耐用消费品的出现，以及人们消费观念的转变，住房、交通等等方面，居民的贷款也逐步提高，总体上来说还在40%以下，但是他是5%以下上升到40%以下，几年的功夫也是上升了10倍左右，上升的速度很快，杠杆率虽然不高。政府部门的杠杆率大概超过60%。

　　杠杆因素也许还不止这些，我们在间接融资领域，地方的债务，包括它的信用再创造，包括拖欠所谓的工程款，拖欠员工的工资，实际上是向社会借债。影子银行的融资行为没有人统计，民间借贷活动很难统计，还有所谓的“庞贝陷阱”，地方政府和三四线房地产，还有过剩的重化国有企业的负债。

　　直接融资领域是市场的征信颠倒的问题，还有证券化秩序的问题，还有融资融券的问题，在股价飞涨的时候谁都不会傻到把证权融给你，我肯定涨价的股票我自己卖掉了，我收益稳定的股票加5—8甚至是10倍的杠杆利息都薄一些。

　　再看看政府的行为，今年以来财政的态度回归积极态势，2015年财政政策回归积极态势，预计全年财政赤字1.5万亿以上，池子率2.2—2.3%，较2014年1.8%有所扩大。继今年3月份财政部下达第一批1万亿置换债券额度，6月下达第二批1万亿的置换债券额度，8月再下达6千亿元，今年7约莫地方债券已经达到将近1.4万亿。

　　另外是刚杠杆、强刺激、低效益投资，这是国务院9月26号刚刚做出的决定，对于一般基础设施的建设，自有资金率从30%降到25%，重要的基础设施从自有资金率从25%降为20%。特殊的或者是关键的投资，玉米深加工由30%降到20%，经过批准还可以再降低。如果这些投资量大、建设周期长，社会效益高于经济收益，这样的长期投资、低效益的投资，80%以上都是银行贷款的时候，稍有风吹草动，可能会引起区域性甚至更大范围的金融风暴。这种风暴出现的话，可能大家积累多少年的财富可能全部消融。

　　我们讲了定宽政策是本届政府的发明。政府说我不是搞宽松政策，我是精准调控实现定宽。但是是否进入了货币新常态？最要命的也是最近做出的决定，从2014年11月起已经5次降息、4次降准，为了配合降准把过去《商业银行法》规定的存贷比75%的指标修改成监测指标不再监测了，如果不把这个条文修改掉，即使把准备金降为0，重要银行也释放不出流动性来，因为他都达到了存贷比的天花板。今年以来也有另外的表现，人民银行在前期在山东、广东开展的信贷资产的质押债的基础上，在天津、辽宁等等9个省市推广试点。也就是说信贷资产可以抵押再贷款，可以进行信用证再创造，改变了一系列的游戏制度的规则。首先改变了我们基础货币的投放方式，过去投放基础货币增大货币的供应量以前是外汇占款。但是如果要再贷款的时候就是贷款再贷款；改变了过去的货币普惠性质，有可能造成地区之间的货币供应的不均衡、不平等。正是因为通过地方的金融创造来替代中央银行的货币投放，很有可能或者说如果出力不好的话，可能有区域性的金融事件演变成系统性的金融问题，或者是风险。这就是我们现在正在执行的政策，而且刚刚出台的。

　　我们还出台了对金融租赁业的刺激政策，也是刚刚出台不久的。金融租赁业什么意思？我们国家早在13年底，国内的金融租赁业已经有将近1100家，但是其中90%是外国企业，他们的负债率已经到达了70%以上。如果再进行刺激、再宽松货币供应的话，80%、90%甚至是100%，杠杆率仍然没办法宽松。2013年已经到70.4%，非常具体的数字。

　　正是因为这些判断，实体的经济减速换挡，虚拟经济杠杆扩张。中国经济面临什么样的情况呢？所谓经济困境，困在什么地方？就是说一方面杠杆是个问题，而且成为了五中全会提建议的时候作为国家战略提出来，叫增加直接融资降低杠杆率，这是已经开始重视的问题，而且确实也是一个问题。

　　我们开始降杠杆，但是一降杠杆实体经济可能更加衰退，处在两难之中。从健康经济来看要降杠杆，而从实体经济的状况而言不能降杠杆还要加杠杆。目前做的还是加杠杆的阶段，用经济周期来说是逆周期的调解，实际上进行了顺周期的操作。这是中国经济的困境，就困在这里。

　　第三，市场态势：重大拐点。

　　市场的重点拐点，首先是要素供给拐点，所谓的“刘易斯拐点”。“刘易斯拐点”就是说中国从2000年以来人口增长开始下降，劳动人口增长率开始下滑，这是一个供给策略的一个重大的拐点。土地的供应不像以前那样的，老百姓明白了，尤其是城乡建设用地成本太高。第二个，环境的用地变小了，有关方面讲了一个供给策略结构调整的时候，我们具有浓厚供给传统，我们不仅在刺激经济上做加法还要做减法，比如城乡要素一体化的交换，需要有加有减。制度跟我们经济一样，既有总量也有结构，总量是制度体系，结构是特殊制度安排。我们看问题应该把两个方面都看到，要有一点自学的精神，不要老是跟着别人的理念走。在劳动力供给的时候，高中招生的人数看出我们劳动力下降的趋势，有些农村普遍招不到人，当时盖的校舍有很多变成了猪圈、牛圈了。

　　第二大拐点是传统需求拐点，第一个是要素供给的拐点，第二个是山不是那座山，梁也不是那道梁，我们的需求出现了重大的拐点。包括投资基础建设投资下滑，制造下滑，房地产下滑。但是传统的需求拐点以什么为标准？我们知道传统需求是指衣食住行，等到我们住房子或者是房子供给开始过剩的时候，这就标志着作为长周期拐点的到来。

　　房地产三个周期，第一个是开发暴利的阶段，房地产做大做强做肥。第二个阶段作为资本运作阶段，也就是变成资产性，只能获得平均利益。第三个阶段是微利持有阶段，小的房地产商因为卖不出去了把自己搞成房东了，要么自己做经营，要么被兼并。三四线城市几乎进入了第三阶段，等到哪一天想等着房价高涨。当然我们还有机会，我们为五中全会提建议说提高户籍人口的管理环境，如果我们说还是这种户籍管理的话，城市化的过程当中房地产是刚性需求，对一般的市场经济是对的，但是对中国来说是错的，至少不完全对。中国1、2亿农民工，他在老家有几亩地几间房，你城里不给他户口没关系，我在这里干活回家待着，所以住房对他不是刚性需求。如果户籍人口城镇化必须他要在城里面待下去，他必须要想办法住着，即使不买房要租房，刺激不了购买但是可以刺激租赁市场。

　　第三个变化就是经济增长的潜力分化。这是各个产业的股票市盈率，其中金融板块最低，说明两个问题，一个可能是金融或者是盈利率较高，市盈率比较低。第二可能是人们的金融发展到今天，对他未来的潜在价值进行提现的时候已经估价不高。这是中国和美国的比较，蓝色是美国，粉红色的是中国。通过这个分析，我们可以看到，各个行业里发展潜力在开始变化，一些新兴产业软件和服务业高到天上去了市盈率了，因为他收益提现能力，人们给他估价高一些。通过这个也说明我们的新兴产业新的条件发生了变化。

　　今天上午有些专家讲了中国已经进入了服务业占优势的经济，是我们进一步优化的重要标志，我完全赞成这个观点。但是我要提出问题的是，只要深入研究也能发现让我们忐忑不安的东西。我用了一个“喜忧参半的结构优化”，这是2013年的数据。2012年中国的服务业和制造业基本持平，高0.5%左右。2013年是服务业明显高于制造业，这是能源、原材料和金融板块以外的所有二三产业，有11大门类。在2013年中国这11大门类的增加值还不及金融板块的增加值高。在韩国人们对这11个门类占63.7%，美国占66%，日本占84.37%，我们的结构优化在一个行业里面。

　　新供给和新需求，我们今天的供给跟过去的供给不一样，首先还是从刘易斯拐点谈起，因为劳动力的结构变化。大家看看从2011—2015年，高校在校学生的总数，到2015年749万。我04年访问外国的时候，会谈完了以后官员问我，他认为13亿的中国人心目中2千万什么感受？我想了一个让双方都觉得体面的回答，我说2千万人对于中国来说是一个极其重要的概念，大体相当于我们高校学生在校学生的总额，那是我们国家民族未来的希望，能不重要吗？他很吃惊，嘴巴张的老大，我说你不要吃惊，再过几年还要加上新兴力量，我们今年已经达到了3千万。那个时候我们的经济不像现在这么有底气，我们是发展中国家，我告诉他中国是绩优股，表现出来的成长的发展是有的，这就意味着我们创造的产业、我们提供的就业岗位，一定是要适应这个就业人口的变化。

　　每年城镇新增是1千万多人多一点，75%左右是高校毕业生，我创造的一定是科教文体、高端制造业、精密制造业和先进技术，过去的“三来一补”那种加工贸易形式已经不适合今天的国企，如果不看到这一点，我们就没法面对今后的改革和创新了。

　　新需求确实也在增长，新需求确实增长得很快。我们的在线教育每年将近创造增加值1千亿左右。人们估计今后到2017年可以达到1700多亿。文化产业增长率也是很快，医疗卫生生活条件好的收入高了，对健康的关心、对生命周期的拉长更关注。体育产业是一个广义的产业，有人预计在今后到2025年，也就是说我们平均达到25%左右的增长。新需求另外一个方面，我们进入第四次产业革命，最明显的是美国和德国，我们自己也很清楚，我们工业2025是分三步走的。这涉及到我们传统产业的改造问题，比如农业+互联网+物联网，我们工业和信息化的深度结合，还有小米的故事。我们的改造传统产业在服务业里面可以根据产业的特性和发展的阶段，采取互联网+&+互联网的形式。还有投资体系的创新问题。

　　第四，创新发展：机遇何在？

　　我们知道我们是在一个两难困境下要创新发展，首先杠杆怎么去，第二经济平衡发展怎么实现？

　　结构性改革是一个广泛的概念，蓝颜色是我们的实际经济增长率，红颜色是潜在增长率，我们实体超过潜在的有三个时点，第一是70年代初改革开放之初，第二是90年代建立市场经济体制，第三是国有企业改革和加入WTO。资本市场我们要合乎规律的结构翻转，大力发展技术性的资本市场，把社会游资、多余的杠杆吸收到产业，变成产业的资本。

　　我们有过这样的一些实验，九十年代中后期我们高杠杆现象及其异同，我们进行了4千万不良银行资产的处理，通过这个把改革开放积累的所有民间资本一下子变成了产业资本，并且还转换了经营机制，所以成就了我们制造业大国的成就，当然也造成了今天的产能过剩。第二个改革就是九十年代的中后期，尤其是后期的住房制度的改革，到建国五六十年代建设公房，一夜之间以极低的价格卖给老百姓，老百姓 当时很诟病，但是今天来看很不错的一笔交易，解决了当时的通胀生产能力不足的问题，现在有人提出“梦回1999”，当时亚洲金融风暴以后也开始紧缩，实体经济也开始下滑，但是今天的时间也不能重复昨天的故事，因为那个时候是短缺经济时代，只要增加供给就有空间。那个时候我们采取那些政策是可以的，现在不能采取过去的政策，只能通过金融深化的实践。

　　通过资产政权化，通过发展资本一级市场，通过私募股权和这样的注资，把流动性转到产业当中，实际上是高新产业。秩序不能错，产品市场化要优先于资本价格市场化，最典型的是金融资本，金融产品的市场也要优先于金融资本的市场化，我们利率汇率没有市场化之前，我们把几大商行10%的股权引进战略投资者，20亿、30亿美元搞出去了，今天200、300亿美元他们都不卖了。金融产品里面有金融基数产品，他要优先于衍生品的市场化。

　　最后讲一个改革，我是刚刚从相关改革岗位上退下来，为了把三中全会的改革措施落实，分解成336项，让各个部门分解成2千项。意味着各个部门拿了至少1、2千把大小的刀子，就像我们过去是毒疮肿瘤，很多人是想把自己保护好。无论分解多少项，问题多复杂，但是有一个判断标准，你的改革措施只要不符合这个标准，这是你逆其道而行之。

　　我们在目前的体制中还有六大奉行的：第一是市场主体平等竞争，第二是公共资源平等使用，第三是城乡要素平等交换，第四是社会成本平等分担，第五是基本服务平等享有，第六是社会成员平等保护。谢谢大家！