基于实际的案例，对基建项目的资金结构进行穿透式的分析，我们尤其是(基于一个一个案例)把地方政府投资基建项目的融资渠道搞清楚，关键词就是嵌套式结构，什么意思呢，很多地方政府注册一个母公司，比如说城市投资平台，投资公司去借钱，比如说30%、40%的资金是借来的，只有60%、70%的钱是自有资金，这个母公司呢再去投资一个子公司，那么这个子公司呢再去借钱，这个子公司再投资一个孙公司，孙公司再去借钱，把这个金字塔的结构我们把它给测量出来。由此测算，2020年我们国家地方债务的总额我们算出来接近90万亿，跟当时的GDP相比为88%，这个规模明显比现有的大部分研究者的估算的值要高，你比如说国际货币基金组织或者世界银行，他们一般认为在60万亿左右，那么占GDP的比重是50%多，我们算出来比他高，原因就是我们算了镶嵌式的结构，而且我们把地方政府下面的所有的国有的投资平台的债务都拉进来。地方政府跟地方国有投资平台就是一家，我们坚定的认为不能分开。

　　我们还发现基建的债务的快速积累，是地方政府乃至整个实体经济杠杆率快速上升的主要原因。

　　基建债务大概在65.76万亿，基建债务按比例算除以GDP能够达到64%，所以基础设施建设是债务的主要的来源恐怕也不奇怪。

　　地方国有企业是地方举债的主要渠道。截止2020年，地方国有企业举债的用于基建的规模是50万亿，注意基建整个是64万亿，其中50万亿是通过地方国有企业搞来的。剩下来保障性住房的债务只有5万亿，地方国企是地方政府举债的最主要的主体。

　　如果中央政府不干预，如果中央政府不帮忙，那么地方债是不可能持续的，怎么个不可能持续法呢。我们把地方政府的各项必要支出剔出去，比如说他工资的支出剔出去，那么我们再算它地方的财政盈余有多少，地方的财政盈余刨除它必要的财政支出，包括有编制的政府工作人员的工资，地方政府的偿债能力很有限的。

　　既然地方国企是举债的主要渠道，那地方国企还挣钱呢。那我们把地方国企的利润拿过来，算了一笔账。自从2005年以后有的年份是负的，因为地方财政是亏损的。2006年以后到现在，地方国企的利润总额除以地方债，这个的比例最近降到1%多一点点，这两项之和，即地方政府可以动用的财力就是它的财政盈余加上地方国企的利润，这两项之和占到它的整体债务的比例也就是2.18%。换句话来讲，你一般发债你的利息率起码是4%、5%甚至于更高。现在地方可以动用的还债的钱，也只是整体债务的2%，这怎么可以持续呢，这说明地方政府必须借新还旧，这不可持续的。

　　为什么地方政府借这么多钱?它本质性的、制度性的原因是什么呢?我们认为最根本的原因就是地方政府第一注重GDP，第二注重短期的GDP。

　　我们把地方债分为基建债务，保障性住房债务，土地收储的债务，科教文卫和其他领域的债务。基建的债务主要是地方国企的，而地方国企的债务重要的机制只是层层嵌套，公司一级成立一级，每一级都借债，用借来的钱当资本金，再在下一个子公司去借债，层层放大，是这么一个规模。

　　对地方政府举债行为的经济学解释，必须理解政府的激励和行为，中国目前的经济社会情况下，它要保证经济发展，而保证经济发展又聚焦于GDP增长，它又聚焦短期增长，所以它是以债务谋增长的。

　　很多地方政府是以债务谋增长，是GDP挂帅和短期主义共同的结果，这个里面的一个简单的机制，简单的一个道理，就是说你地方政府举债过多，不一定带来过度投资，因为你不知道它的他的投资的社会效果是好是坏，因为你说如果判断他是过度投资了，你必须跟他投资回报进行比较，我们的观点是什么?

　　说地方政府过度举债，表面上看这是一个短期行为，可能借很多钱，但是你长远来看，你第一期举都举债多了，第二期可能借不来钱了，你两期跟在一块，你说不定整体的融资的能力还下降了。

　　高企的地方债是否影响了地方政府的发展?为此我们找了很多数据，这个数据是我们找出了各个省的经济发展的数据，同时我们给每一个省算出了它的地方债的规模，我们进行了各种各样的实证的分析，我们发现凡是地方债高的地方，或精确地讲，地方债前几年高的地方，后几年它的经济就增长慢了，它的制造业和基础设施投资也增长慢了，它的全要素生产率增速也回落，进而导致整体的经济增速的下降。

　　简单总结一下就是说，你前期举债高了，你后期的一系列经济指标都会下滑。换句话来讲，根据这个结果，我们认为地方政府是过度举债了。

　　最后总结一下我们三个核心发现：

　　第一，我们认为中国的地方债已经非常之高了，占GDP的90%左右，已经使得地方政府无法支付利息了，无力偿还了。如果地方政府不进行干预的话，地方债是难以持续的，只能发新还旧，借新还旧。第二，我们认为这个地方债发的过多，可能是过分注重GDP，过分注重短期的GDP，短期主义加GDP挂帅。第三，我们认为地方政府的债务高，目前高是抑制了固定资产投资，也抑制了TFP增长，也抑制了经济增长。

　　到底这些这个地方债该怎么处理?我们认为三个原则，首先我们认为中央政府必须出手，把部分的地方债接过去，就变为国家的国债，为什么呢?

　　因为地方政府在举债的过程中，实际上或多或少的是为了满足中央政府稳增长，为了满足中央政府克服各种各样的外部冲击，而对地方政府提出的要求，这部分债中央政府应该接走，我举个例子，有20%的地方债能不能够由中央政府接走，那么中央政府是有举债能力的，中央政府的现在手中的资产是非常好的，全世界各个中央各个主权政府中间，我们中央政府的资产可能是最好的。

　　中央政府多发点债，他买债的主体往往就是国外的想持有人民币资产的这些交易者，比如说沙特阿拉伯的石油公司，俄罗斯的石油公司等等，他们卖石油给我们，我们把人民币给他们，他们搞人民币结算，他们拿了人民币暂时还不想买中国的汽车，中国电冰箱，他就暂时先买我们的国债，这个是一个完全可行的一部分。

　　第二部分的地方债的化解是要把地方债从短期变成长期的，那么这些短期的这些地方债目前短期为主，5年10年的很多从银行借的更短，这些债是为了短期内过去几年改造各个城市的这个城市面貌，为了修基础设施，是为了这些城市的居民，子子孙孙未来若干代不断的能过上幸福生活而进行的一个建设。

　　这些这些建设是造福后代的，凭什么现在要短期要还，就应该把它拉长，变成20年30年的债，这部分的20年30年的地方债应该由中央担保，但是地方要承诺要还，这是第二部分。

　　第三部分各个地方政府要拿出部分的可变现的资产来变现，用它来获得现金，能把部分的债务能够置换出去，能够消灭掉，当然各个地方政府情况不一样，绝对没有一刀切的这个方案我们的建议是从现在开始要启动这个地方债化债的机制，因城施策，因地制宜，各个地方开始琢磨这个事儿，我刚从重庆回来，我就在重庆呼吁能不能够在重庆建一个西南地方政府债务重组中心，就放在重庆的金融中心，把这个作为它金融发展的一个重要工作。

　　总之我们认为，中国地方债务的总规模是比较单一，但是不足以构成整个的中国经济的系统性的一个恐慌或者风险，我们是有办法解决它的，但是必须从现在开始全面地着手，一步一步的去试点，一步一步的去尝试，把它作为一个长期任务，逐步的去化解它。

　　那么如果你最后说是你给我打一个比方，中国地方债算像什么?我就打这么一个比方，中国的地方债相当于一个家庭抓住了买房子价格相对比较低的这个时候买了一些房子，他买这个房子是可能给儿子孙子住的。

　　那么短期付了比较高的债，那么他有资产，他总的来讲，他买的这些房子还是对的，还是有用的，但是这些债他短期还不起了，怎么办?必须把债务拉长，必须同时要由其他的家里的父母来帮一帮，同时他也把短债变长债，希望自己的儿子孙子以后在住到好房子的时候一点一点去还。