从全球范围看，经过7年的“稳增长”之后中国经济数据全面大幅下滑，而全球的经济状况却比2008年好很多。从产业结构看，中国当前第二产业的发展远远差于第三产业，第二产业不仅小企业，连巨无霸都已经出现巨大的问题，很难仅仅用金融不支持实体以及利率偏高来解释。中国目前城镇化还没有完成，而工业占GDP的比重迅速下降，因此第三产业占比超过第二产业并不是好现象。从下图看，第三产业占比和有效汇率走势一样。而人口结构的缓慢变化无法解释2007年以来中国经济增长的快速放慢。

图1：有效汇率与不同产业表现

      中国目前大宗商品、矿产以及制造业比较差，而第三产业相对较好。原因在于汇率对可贸易程度高和可贸易程度低的领域的影响不一样。第二产业的可贸易程度最高，第三产业的可贸易程度比较低。名义有效汇率和实际有效汇率相差很小，下文统称“有效汇率”。当有效汇率高的时候中国的工业企业利润增速就很低，当有效汇率比较低的时候中国工业企业的利润都比较好。2012年我根据该图判断，中国的工业企业好不了，因为有效汇率还在持续的向上走。
      经济增长率的下降有人归因于劳动生产率，但是给定资本和劳动，不可解释的那部分是劳动生产率。1997年亚洲金融危机时，朱镕基总理保8很困难，可是随着有效汇率高估被纠正后，我们的经济又由保8%增长率回到13%的增速，汇率高估对中国经济巨大的影响被忽略了。
      2000年前不同行业负债率最高和最低相差不到10%，而2011年企业负债率最高和最低相差35个百分点；隐形分水岭是可贸易程度越高的行业负债率越高，可贸易程度越低的行业负债率越低，医疗保健由于政策的管制基本不可贸易，是唯一负债率下降的行业。工业可贸易程度最高，而负债率也是次高，所以银行的坏账率在上升。
分行业和地域看，可贸易程度高的商贸和制造业以及沿海出口的强省强市坏账严重，因为沿海地方集中分布着可贸易程度高的行业。反倒是中西部地区的坏账率相对较低，因为中西部地区出口比重少，分布的是一些可贸易程度相对较低的产业。

图2：行业负债率变化

      内需乏力用降息来应对，外需乏力的情况下汇率应当下调。外贸依存度是进口加出口和GDP的比重，2008年危机后中国的外贸依存度下降，2011年下降到比全球平均水平还低并持续降低，对国际市场的利用在大幅降低。
      人民币实际上是爬行盯住美元，有效汇率持续升高。人民币对美元该升的时候升的不够，该贬的时候贬的不够，其他所有政策都自觉不自觉地围绕这样的盯住汇率设计。所以IMF一直将中国的汇率视为盯住汇率。汇率可以逻辑一致的解释中国的政策安排和经济走势的变化。
      从人民币与11个新兴经济体货币汇率的比较看，中国汇率比11个新兴经济体低时经济增长良好，汇率高时经济增长较差，这可以从1994年到目前为止汇率的几次调整和经济增长走势中得到印证。人民币汇率低时中国的产品有竞争力，经济就不错，反过来就有问题。1994年1月-1997年上半年准备超越时，中国的经济非常好。亚洲金融危机后，1997年上半年到2003年3月人民币汇率高，经济开始有问题。2003年4、5月开始下来到2008年初，经济都很好。随后又高估了，推出4万亿的刺激计划。2010-2011年初，没有高估没有低估，中国经济是不错的。随后被大幅高估，主要原因是人民币波动幅度小，其他货币大幅度贬值，人民币被相对高估。

图3：有效汇率持续走高，汇率高估制约中国经济复苏

      用上图中的黑线减去红线，得到下图中的红线。可以看到该线与中国GDP走势的一致性非常强。这个线越低表示人民币汇率高估的越厉害，和中国经济的轨迹是完全一致的。从图形看，原本中国的经济增速会更低，因为财政政策的刺激才略有缓和。

图4：有效汇率高估，抑制经济增长

      汇率高估时国内消费低迷，汇率低估时国内的消费才能起来，原因在于汇率高低决定是把钱花给国外的产品还是国内的产品。2014年是中国出境游首次超过境内游的一年，居民的国外购物规模明显扩大，从性价比的角度看，汇率高估导致在国内消费不合算。中美之间的服务贸易是逆差，1/3来自于旅游贸易。不是不消费，而是消费支出用于外国的产品了。以按摩服务为例，日本街边以及酒店里的按摩价格换算成人民币与中国国内是一样的，而按摩是最单纯的人力支出。中国工资及社会保障比日本低得多，而日本按摩的人工成本与国内一样，说明是汇率高估带来的，而不是劳动力成本上升那么多。所以这种汇率比价关系是有问题的。高估的汇率还会导致通缩，这和当前的物价表现也是一致的，上一年的汇率高估将导致下一年的经济下滑压力。
      中国经济运行中，企业负债率太高，政府负债率偏高，同时汇率高估直接损害企业的盈利能力，导致企业负债率不断上升。汇率高估直接导致了政府负债率的上升，因为企业不赚钱，经济下行，政府刺激，导致政府负债率上升。再看汇率与货币投放的关系。汇率越高估，信用相对GDP膨胀的就越厉害。理由在于经济下行，在财政刺激政策下央行没有办法坚持稳健的货币政策，只能换一个措辞出来释放流动性，这时候不释放流动性是不可能的。

图5：有效汇率高估：经济低迷迫使货币放松

      另外还有一个现象非常发人深省，利率的“市价”与“官价”背离。最近两年一直在说要降低企业融资成本，但是官方利率不断降息时，市场利率却在上升，所谓“有一种降息一宣布，利率水平就上去了”。2003-2007年之间，官方利率在上升，银行给企业贷款的40%是上浮的，而现在降息过程中银行给企业的贷款利率却是有70%是上浮的。理由是由于汇率水平较高，资本外流，因此市场流动性较为紧张，而且准备金率较高，导致市场利率向上走。从下图可以看出，2014年4月开始外汇占款已经不再增加，但却有大量顺差。原因是人民币不贬值，资本外流，出现在境内买美元到香港结汇，这种套利将导致外汇储备的减少。过去10年美元收益很低，在大量学者的压力下，外汇储备出于提高收益的考虑，流动性是下降的，外汇储备的结构中很大部分都是不能动的。包括亚投行的出资、贷款换石油，都是在降低储备的流动性，中国的外债中80%是短债，而中国持有美国国债占美国财政部以外总持有量的55%，这样的高比例便于变现吗？因此这种持续套利对储备的安全性形成很大的威胁。

图6：有效汇率高估：资本外流与流动性持续偏紧

     注:CNY(bid)-CNH指人民币在岸价格减去人民币离岸价格，当人民币在岸汇率更高时该值为负。
      从去年11月21日官方利率下降后，市场利率都没有降低过。因为市场利率水平没有降低，所以银行利率也没法降低。央行在这期间释放不少短期流动性，但是对于银行一年、三年的贷款期限而言，暂时流动性宽松不足以改变对未来市场利率水平的判断。现在我们的物价水平偏低，GDP偏低，但是利率水平却是过去15年里偏高的水平。这些说明什么？因为汇率扛着不动，官方利率可以降，但市场流动性紧张，又不快速降准，这样带来的问题是市场利率往上走，导致最近几年政策持续的错误。《货币错配——新兴市场国家的困境与对策》中讲到，当外需减少的时候，货币政策的正常反应应该是降低利率并让本币贬值，如果不贬值那么就必需保持高利率。因为如果不贬值，资本外流的背景下，市场利率只能维持在高水平。这样企业的财务负担会加重，经济衰退会更严重。现在大家都不谈汇率，但是老说“融资难”、“融资贵”，这就是问题的关键。
      有的学者将有效汇率、劳动力成本、出口退税作为解释变量，计算有效汇率对于出口的影响。但是，劳动力成本和出口退税是有效汇率的组成部分，从这个角度看，这种模型犯了多重共线性的错误，因此认为有效汇率的系数比较小而认为有效汇率对出口的影响不够大是错误的。
      我列出的有效汇率示意公式“有效汇率=（Labor+Land+Rate+Tax+…）•EX”中，有效汇率是各种国内成本和本币对外汇率变化的乘积。示意公式的意思是，假定出口产品的国际定价不变，无论是人民币定价上升还是本币对美元的升值，对出口商的影响是一样的。汇率是一个乘数项，达到相同的效果需要其他项目进行更大的调整幅度。目前的结构性减税、降低融资成本，都是在做让有效汇率降低的事。减税会导致政府收入下降，降低融资成本会导致银行的利润减少，从而难以吸收坏账。劳动力成本是该乘项中占比最大的，劳动力成本的下降必须要企业破产和解雇工人。
      伯南克（Ben Shalom Bernanke）说过，那些在大萧条早期就放弃金本位制度的国家从大萧条中复苏的更快。2008年美国金融危机以后，美国和英国货币贬值最早，也复苏最早。日本和欧盟贬值慢一些，恢复也慢。菲利普·阿吉翁(Philippe Aghion)在《比较》杂志上发表一篇文章，叫“寻求竞争力”。他认为，刺激内需是小国寡民时代的政策，全球化时代更重要的是竞争力，刻画竞争最重要的是有效汇率。
      1997年亚洲金融危机后中国的有效汇率大幅度上升，经济一直到2003年才确认基本复苏，1997-2002年形成地方债的上一轮高峰。而印尼、马来西亚、菲律宾、泰国、新加坡、台湾、韩国等东南亚国家的经济，在2009年四季度前后已经大体恢复，或者在此之后再次短期下滑后即基本恢复。总体上，中国GDP增速和美元指数强弱是相反的。美元指数强，中国经济就慢；美元指数弱，中国经济依然增长慢，因为中国对美元以及一揽子货币在升值，没有用到弱势美元的好处。因此，我认为实际有效汇率高估是中国经济低迷的主要原因。在持续提高资本开放程度的背景下，刚性汇率还积累坏账和资本外逃等金融风险。建议有关部门评估企业货币错配的程度，货币错配的程度高可以平稳的向下贬值；货币错配程度低，可以进行一次性较大程度贬值以避免资本外逃。